外部冲击对中国资本市场的影响研究： 基于企业出口的视角

近期，研究院副院长丁浩员教授与复旦经济学院樊海潮教授、首席经济学家论坛研究员王丹博士、复旦经济学院博士后张丽娜研究员围绕重大突发公共事件对中国资本市场的影响进行了系统梳理。以新冠肺炎疫情全球蔓延下的美股熔断事件为切入点，聚焦于企业出口这一传导机制，从企业主要出口国疫情严重程度、企业所处行业特征、企业所有制形式、企业国内经营业务所处地疫情状况以及企业受分析师关注程度等层面开展异质性分析，并进一步分析了美股连续熔断背景下，我国市场投资者对不同出口规模企业的市场预期变化。研究成果发表于《财贸经济》（2022年第11期）。

21世纪以来，突发公共事件在各国时有爆发，在给实体经济发展带来巨大损失的同时，也严重冲击了资本市场。作为全球最大的出口国和第二大经济体，中国经济早已深度融入世界，中国资本市场无疑更易受到各国重大突发公共事件的影响。面对当前变幻莫测的国际形势以及日益增加的全球经贸不确定性，探究全球化背景下重大突发公共事件对我国资本市场的影响，特别是其背后的各项影响因素与传导机制，具有十分重要的意义。2020年新冠肺炎疫情（COVID-19）全球大流行引致的美股史无前例的接连熔断，无疑提供了绝佳的研究范本。

关于重大突发公共事件冲击对资本市场的影响，以往文献多集中于考察地震、空难、飓风等自然灾害与事故灾难的影响，而较少探讨重大公共卫生事件特别是全球性公共卫生事件冲击的影响。相较于其他公共卫生事件冲击，新冠肺炎疫情因其传播速度之快、感染范围之广和防范难度之大而严重影响了企业复工复产和持续生产经营活动，其对资本市场的影响受到了学者的密切关注。然而，现有研究仍主要聚焦于新冠肺炎疫情发生初期的影响，有关疫情全球蔓延对资本市场冲击的研究仍相对较少，且主要集中于某一国家或地区等宏观层面。

本文以新冠疫情全球蔓延背景下的美股“熔断”事件为切入点，通过聚焦于企业出口视角，对2020年美股熔断消息披露后中国不同出口规模上市公司在资本市场的反应及其影响机制进行了深入探析。文章进一步拓展了文献中关于外部突发公共事件冲击和市场投资者反应二者关系的认知，同时也有助于更好地厘清全球化背景下企业出口贸易与企业资本市场表现之间的联动关系并更加系统地考察和理解重大突发公共事件对中国资本市场的冲击及其具体传导机制。重大突发公共事件冲击下企业在资本市场的表现，不仅事关企业自身的发展，对整个金融市场乃至中国经济的长期稳定发展均具有十分重要的意义。本文从出口企业的角度就美股熔断对中国资本市场的影响机制分析，也为当前经贸不确定性及疫情全球化蔓延的大背景下，企业应对突发公共事件冲击可能采取的各项措施、以及有关部门调整制定相应风险防范政策以维护金融市场稳定提供了重要启示。

本文主要进行了如下几方面的工作。首先，本文以2020年3月9日美股首次熔断作为标志事件，以事件发生前一日至后一日作为事件窗口，采用事件研究法，考察了美股熔断后我国出口企业在金融市场的反应。其次，开展系列传导机制分析，涵盖企业主要出口国疫情严重程度、企业所处行业特征、企业所有制形式、企业国内经营业务所处地疫情状况以及企业受分析师关注程度等五个层面，对美股熔断消息披露后中国不同出口规模上市企业在国内资本市场得异质性表现进行分析。最后，考虑了美股接连熔断的整体事件冲击和具体各次美股熔断消息披露后，我国市场投资者对不同出口规模企业的市场预期变化，对美股连续熔断事件的影响进行分析。

（一）计量模型构建

为了检验2020年美股首次熔断事件披露后，中国不同出口规模上市企业在资本市场的反应及其背后影响机制，本文构建如下计量回归模型：

Reaction_i=α+βExport_i+γXi+ψ_industry+ψ_province+ε_i

被解释变量Reaction_i， 为美股熔断后国内投资者对企业的市场反应，分别以样本公司股票在事件窗口期内的累计超额收益率（CAR）和原始累计收益率（CRR）来衡量。核心解释变量Export_i，为企业的出口规模，以最新一年（2015年）企业境外出口值占当年营业收入比重来衡量；考虑到较大出口规模企业遭受的负向冲击，可能导致投资者对出口行业的整体市场预期变差，从而使得出口行业的整体CAR变小，本文进一步在上述回归模型中引入企业市场份额占有率（MarketRatio）及其与出口规模的交互项（Export  MarketRatio），以考虑出口企业间关系对投资者市场预期的影响，相关结果报于附录。为一系列控制变量，涵盖公司治理结构、公司财务和公司成长性三个层面；此外，考虑到新冠肺炎疫情的影响，回归中还控制了企业所在省截至美股熔断日（2020年3月9日）的累计确诊人数（T_309）。使用企业所在省截至美股熔断日（3月9日）的新增确诊人数（N_309）来衡量新冠肺炎疫情的影响进行研究，同样未改变文章的基本结论。本文控制了行业和公司所处省份的固定效应，分别设定为ψ_industry、ψ_province，文中所有变量均进行了标准化处理，且所有结果都聚类在上市公司行业层面。所有变量数据来源于CSMAR数据库。

（二）基本结论

第一，美股熔断对资本市场的传染性冲击，我国上市企业的出口规模越大，国内投资者对该企业的市场预期越差，事件窗内企业原始和累计超额收益率越低，且这一结论在系列稳健性检验下均成立。换言之，美股熔断消息披露后，我国上市公司出口规模越大，公司所遭受的负向资本市场冲击也越大。本文还通过将基准回归中企业出口规模变量更换为进口规模（即企业进口额/营业收入）变量，以探究熔断事件发生后，上市企业进口规模是否会影响其在资本市场反应的影响，并相继讨论了企业从美国或者欧盟的进口规模对企业在资本市场反应的影响。研究发现，无论是采用累计异常收益率还是累计原始收益来衡量企业市场反应，企业进口规模的回归系数均为正，但并不显著，即与企业出口规模相比，企业进口规模并不会显著影响其在资本市场的反应。尽管如此，本文也通过在回归中进一步控制企业进口规模作为稳健性检验，以排除企业同期进口规模可能对文章结论造成的干扰。与基准回归一致，本文分别采用⑴企业进口额绝对值和⑵企业进口额相对值（即企业进口金额/企业营业收入）等两种方式来衡量企业进口规模；结果发现，无论是以何种方式引入企业进口规模，原文基准实证结论均仍成立。

第二，系列传导机制分析结果显示，企业主要出口国疫情严重程度、企业所处行业特征、企业所有制形式、企业国内经营业务所处地疫情状况以及企业受分析师关注程度等均会影响美股熔断消息披露后中国不同出口规模上市企业在国内资本市场的表现。具体而言，企业最大出口国疫情越严重、企业国内子公司所在地疫情越严重或企业在湖北或武汉地区建立子公司数量越多，其在国内股票市场上遭受美股首次熔断负向冲击的影响越大；而当企业经营行业属于医疗行业或企业有较多分析师或机构关注追踪时，则可以有效对冲美股首次熔断后企业在资本市场遭受的负向冲击；此外，相较国有企业和私营企业，外资企业在美股首次熔断消息披露后在国内市场遭受的负向冲击相对更大。

第三，进一步对美股连续熔断事件的影响分析发现，尽管较大出口规模上市企业的资本市场表现基本均一直受到显著的负向冲击；但随着时间推进，企业受到的负向冲击在逐渐减弱。特别地，第四次美股熔断事件发生后，事件窗内出口企业股价表现出积极正向的市场反应；其原因可能与市场投资者对美股熔断已具备一定心理预期、以及全国范围内复产复工的稳步推进使得国内市场投资者对较高出口规模企业的市场预期有所改善等相关。

第一，稳定市场预期至关重要，提振市场投资者的信心是减弱国内出口企业在股票市场上遭受负向冲击最有效的办法之一。一方面，我国应守牢守好外防输入防线，进一步维持国内产业链和供应链的完备和与稳定，继续维持出口的高景气，进而减轻企业受到的负向外部冲击；另一方面，政府及有关部门应重点关注并推动预期监管，通过持续释放积极的政策信号等综合部署施策来稳定市场预期，推动并保持资本市场的平稳健康发展。

第二，面对日益增加的全球经贸不确定性以及当前新冠肺炎疫情多点散发所带来的负面冲击，企业可采取多样化发展战略，以更好地规避某地突发负面冲击对企业市场表现的消极影响。就海外业务而言，企业可采取分散出口范围、多样化出口目的地等方式，抵御海外风险集中爆发引致的负面冲击。就国内业务而言，一方面企业可通过分散国内子公司生产所在地，以规避部分地区突发严重疫情以及其他可能突发事件带来的冲击；另一方面，企业可通过拓展主要子公司原材料供应渠道，适当增加企业原材料库存，以减弱企业原材料供应地疫情突发引致的供应链阻塞对企业生产运营和订单完成产生的负向影响，稳定市场投资者对企业生产的信心。

第三，在面临突发冲击时，应充分发挥分析师和有关机构的外部监督作用，通过积极鼓励并引导专业分析师和有关机构展开理性分析，缓解市场恐慌情绪，遏制风险的非理性蔓延，稳定市场投资者的情绪并增强其信心。本文研究发现，分析师对上市公司的持续追踪行为加大了市场监管层对上市公司的监管力度，对稳定市场预期具有十分重要的作用。